内容提要　

2025年，全球政府债务占GDP的比重约为96%，较2019年（疫情暴发前）高出13个百分点，发达经济体平均约115%，新兴市场约65%。债务存量的高位已无争议，真正决定债务率能否稳定的，是实际利率与实际增长率之差。本文以r−g为主线，讨论这一差值在主要经济体相继转正之后，债务动态如何由“增长稀释”转为“自我累积”，并以美国、日本、欧洲和新兴市场为样本，比较其约束条件的差异，并据此就中期趋势与大类资产配置提出框架性讨论。

2026年，美国r−g约为+0.5个百分点，欧元区核心国家（德国、法国等）介于+0.3至+0.8个百分点之间，英国约+0.6。差值转正意味着稳定债务率所需的基本盈余由负转正：以日本260%的债务率计算，r−g由−1个百分点升至+0.5个百分点，对应的稳态基本盈余从−2.6%升至+1.3%，财政调整幅度相当于GDP的4个百分点。日本依靠收益率曲线控制与国内持有结构，仍是主要发达经济体中唯一维持负r−g的国家，但支撑这一例外的条件正在弱化。

新兴市场的约束多一道关卡：外币债务占政府债务总额的比重多在30%至60%，本币贬值会直接推高以GDP计量的债务负担，2022年的美元升值提供了一个近期样本；其脆弱性更多取决于外汇储备与外币债务占比，而非总债务率的高低。美国的风险在利率，日本的风险在例外条件的收窄，欧洲的风险在制度，三者的表现形式不同。全球债务体系的韧性最终系于美债市场的深度与美元信用，而这一支柱正被反复检验。

关键词　政府债务；r−g；债务可持续性；货币错配；美债市场

一、债务率普遍高企：融资成本、基本赤字与或有负债三重推动

从存量看，2025年全球政府债务占GDP的比重约为96%，较2019年（疫情暴发前）高出13个百分点；发达经济体平均约115%，新兴市场约65%。各经济体之间的债务率分布并不均衡，但变化方向高度一致。过去十余年，低利率为高债务提供了一层缓冲：赤字即便偏高，只要名义增长率高于利率，债务率就会被增长逐步稀释。缓冲成立的前提是利率低于增长率，而这一前提正在依次失效。

债务率通常记为d，即政府债务存量与GDP之比。国际比较中常用三种口径：政府债务总额、公众持有的债务、一般政府债务。同一国家在不同口径下的数值差异可能相当可观，跨国比较之前须先确认口径一致。本文所用国别数据以IMF与IIF的统计为基准，美国一栏为公众持有口径。

按2025—2026年的估计值，日本政府债务率约260%，意大利约140%，法国约115%，美国按公众持有口径约101%，英国约100%，中国按广义政府口径约85%，德国约65%，新兴市场平均约65%。IMF在债务可持续性分析（DSA）框架中，对能够进入国际市场的经济体设有85%的参考线，对新兴市场设有65%的参考线。上述经济体中，日本、意大利、法国、美国、英国均高于85%的线，中国恰在该线附近，德国则明显低于该线。需要说明的是，DSA并不以单一债务水平作判断，它同时考察总融资需求，即当年到期债务与利息支出之和相对于GDP或财政收入的比例。债务水平相近的两个经济体，若期限结构不同，其滚动融资压力可以相差很大。

图1　全球主要经济体政府债务率比较（2025—2026年估计）

数据来源：IMF Fiscal Monitor、IIF Global Debt Monitor、各国财政部；美国为公众持有口径，中国为广义政府口径。

图1显示，债务率的高低与融资成本的高低并不一致。日本债务率约为美国的2.6倍，其十年期国债收益率反而长期低于美国。这一反差说明，债务的绝对水平只回答存量有多大，并未回答存量是否可持续。后者取决于利率与增长的相对关系，也取决于债务由谁持有、以何种货币计价。

解释债务率的变动，可以从一个恒等式出发：

Δd≈(r−g)·d−s+sfa

其中s为基本盈余，即政府收入扣除非利息支出后的余额，为负即基本赤字；sfa为存量流量调整，私有化收入、债务核销、汇率折算损益均不计入赤字，却会改变债务存量，这些项目统一记入该项残差。

按这一算式，当前债务率的普遍上行由三股力量共同推动。其一是融资成本：全球加息把r推高，利息支出在财政总支出中的占比上升，且这部分支出具有刚性。其二是基本赤字：疫情时期的刺激支出尚未完全退出，老龄化带来的养老金与医疗支出逐年扩大，利息滚存又进一步扩大赤字规模。其三是或有负债：银行救助、隐性担保等义务在触发之前不进入债务统计，一旦发生即以一次性跳跃的方式进入资产负债表。前两项是流量问题，第三项是存量问题，三者叠加，使债务率的回升快于赤字率本身所暗示的速度。

二、r−g转正：债务由被动稀释转向自我累积

判断一国债务的走向，比债务率水平更重要的是实际利率与实际增长率之差，即r−g。这一差值决定债务是被增长稀释，还是被利息放大。2026年，该差值在多数发达经济体已转为正值。

差值的含义并不复杂。若r<g，政府即便连年维持基本赤字，债务率仍可能下降，因为经济总量的扩张快于债务的复利累积，增长本身承担了一部分偿债成本。若r>g，即便基本收支平衡，债务也会因利息增速快于经济增速而持续上升；此时要稳住债务率，就必须以基本盈余吸收差额。r−g由负转正，意味着债务从被动稀释转为自我累积，财政的空间也从“增长赠送”变为“增长索取”。

2026年的估计值显示，美国r−g约为+0.5个百分点，法国约+0.8，英国约+0.6，意大利约+0.5，德国约+0.3，欧元区核心国家整体落在+0.3至+0.8个百分点之间。主要发达经济体中仅日本仍为负值，约−1.5个百分点。

图2　主要发达经济体r−g对比（2026年估计）

数据来源：IMF World Economic Outlook、各国央行；r为十年期国债实际收益率，g为实际经济增速。

图2呈现了这一分野。除日本外，主要发达经济体的r−g均已越过零点，债务进入自我累积区间。零点并非技术性刻度，它标志着财政政策的目标由“维持赤字”切换为“创造盈余”。

日本的例外有明确的机制来源。日本政府债务率超过260%，日本银行自2016年起实施收益率曲线控制（YCC），直接买入国债并将长端收益率锁定在目标水平，十年期收益率长期压在1%以下，实际利率长期为负，r−g因此一度维持在−1至−2个百分点之间。债务率是美国的2.6倍，国债收益率却显著低于美国，原因即在于此。这一操作自2024年起逐步退出。

稳态基本盈余是衡量这一机制代价的指标。给定r−g与目标债务率d*，使债务率不再上升所需的基本盈余为s*=(r−g)·d*。只要r−g为负，s*亦为负：债务率高达260%，政府仍可维持基本赤字而不使债务率上行。结论依赖两个前提：国内储蓄足以吸收国债（日本国债约90%由国内投资者持有），以及央行愿意持续压低利率。

图3给出日本与美国在s*上的差异。日本曲线的斜率为2.6，美国为1.01，斜率之差来自债务率之差。日本在r−g=−1个百分点处所需的基本盈余为−2.6%，在+0.5个百分点处升至+1.3%；同一债务水平下，仅因差值变动1.5个百分点，财政所需的调整幅度即相当于GDP的4个百分点。这一量级的财政整顿，在多数代议制民主国家都缺少政治可行性。

图3　日本与美国：稳态基本盈余s*对r−g的敏感性

数据来源：按s*=(r−g)·d*计算，债务率取日本260%、美国101%。

日本例外的脆弱之处，不在于债务规模，而在于前提的可维持性。若日本银行完成YCC退出，长端利率随之上行；若国内储蓄率继续下降，国内承接能力减弱，r向g收敛的速度会很快。收敛一旦发生，图3中那条斜率为2.6的曲线不会平缓过渡：在260%的债务率上，r−g每上升1个百分点，所需的基本盈余即增加2.6个百分点。

三、新兴市场：汇率是第二重放大器

新兴市场的债务动态比发达经济体多出一个维度：币种。发达经济体几乎全部以本币发行政府债务，基本不存在汇率风险；新兴市场外币债务占政府债务总额的比重多在30%至60%之间，汇率变动因此成为债务率的直接推动因素，而非间接扰动。

将政府债务按计价货币拆分为本币部分bd与外币部分bf，外币部分的动态中多出一项汇率变动Δε。本币贬值时Δε>0，外币债务折算为本币、再以GDP计量，占比被动上升。这一上升不体现在赤字中，也不经财政决策程序，在汇率变动的当日即完成资产负债表重估。2022年美元指数升值约10%，对于外币债务占比40%以上的国家（阿根廷、土耳其、加纳）而言，仅汇率一项就使债务率被动抬高约4个百分点。

资产以本币计价、负债以外币计价的结构，称为货币错配，是新兴市场债务危机的核心机制。Eichengreen等将其称为“原罪”：新兴市场难以用本币从国际市场融资，货币错配从举债的第一天起就无法回避。

货币错配的危险在于它具有自我强化的机制。本币贬值推高外币债务负担，政府被迫实行财政紧缩，紧缩压低增速，r−g随之扩大，债务率加速上升，市场对贬值的预期进一步增强，汇率再度承压。1997年亚洲金融危机、2001年阿根廷违约、2022年斯里兰卡主权违约，都是这一循环的不同版本。

就抵御这一循环而言，决定抗冲击能力的是外汇储备，而非总债务率。外汇储备是央行持有的外币资产，专门用于应对资本外流与到期外债兑付。IMF通常建议外债脆弱的国家将储备维持在相当于3至4个月进口额，或覆盖100%短期外债的水平。储备不足时，即便债务率只有80%，该国也未必守得住：阿根廷的历次危机中，问题不在债务规模，而在流动性。

图4　主要经济体外币债务占总债务比重（2025年估计）

数据来源：IMF Article IV国别报告、IIF Global Debt Monitor；外币债务指以美元、欧元等非本币计价的一般政府债务。

图4显示，外币债务占比最高的经济体（阿根廷约65%、加纳约60%、土耳其约55%、斯里兰卡约50%）均处在45%的高脆弱线（本文设定的界值）之上，而这些国家的总债务率并不都处于高位。用总债务率衡量新兴市场的风险，是一种口径上的错配。

四、美国、日本、欧洲：三种不同的约束

细看发达经济体，美国、日本、欧洲面对的不是同一类问题。美国既受制于利率上行，又享有储备货币地位带来的双重效应，日本受制于例外条件的收窄，欧洲受制于财政联盟的缺位。

美国的问题集中在利率。2026年r−g约+0.5个百分点，债务率101%，基本赤字2.6%；按前述算式，债务率每年将上升约3个百分点（0.5%×101%+2.6%≈3.1%），这一估算尚未计入衰退或金融救助带来的或有负债。

美国同时拥有一项其他国家不具备的条件。美元是全球储备货币，全球投资者持有约8万亿美元美国国债，国际贸易与大宗商品以美元计价结算，各国央行需要美债作为储备资产。美国因此几乎没有外币债务（bf≈0），融资成本由全球对安全资产的需求决定，而不完全由本国财政基本面决定。

法国人在1965年已为这项条件命名，称其为“过度特权”：储备货币地位使美国能以更低的利率融资，也使其能将调整成本向外转移。代价同样明确：美国必须维持经常账户逆差，向世界输出美元；逆差背后是国内储蓄不足与财政赤字。特权与赤字是同一件事的两面，不能只取其一。

日本的麻烦在于例外正在收窄。260%的债务率之所以没有引发危机，有赖于三项条件：国债约90%由国内持有，日本银行持有约一半存量并事实上将利息货币化，长期通缩压低了实际利率。三项条件都在松动。日本银行自2024年开始退出YCC，十年期国债收益率从0.5%升至约1.5%。若r继续上行而名义增速停留在1%附近，所需的财政整顿规模将明显扩大。

这一过程并非线性。图3中斜率为2.6的曲线在任何时点都是陡的，真正的问题在于触发时点：一旦日债收益率上行与国内承接能力下降同时出现，r−g会在较短时间内由负转正，财政调整的窗口也随之关闭。

欧洲的问题在制度结构。欧元区各国以欧元发债，不存在汇率风险，却没有统一的财政联盟。意大利债务率约140%，r−g约+0.5个百分点，按算式稳定债务率需要约+0.7%的基本盈余（0.5%×140%），这一目标在意大利的政党政治中几乎无法达成。

2012年欧债危机期间，意大利与西班牙国债收益率同步飙升，市场质疑的核心正在于此：欧元区是否存在最后贷款人。最后贷款人（LOLR）指市场失灵时向金融体系提供紧急流动性的机构，通常为央行。欧元区有统一的央行，没有统一的财政，这一角色的定位始终含糊。欧洲央行的直接货币交易（OMT）与2020年的“下一代欧盟”复苏基金都是补丁，缺失的一块并未真正补上：当一国债务问题演化为偿付能力问题，共同的央行可以提供流动性，却无法提供财政资源。

五、或有负债与老龄化：账外的压力

在显性债务之外，另有两类负债不进入资产负债表，却会在特定时点转化为财政支出：金融体系的或有负债，与老龄化的隐性承诺。

银行体系是最常见的或有负债来源。IMF的压力测试通常按GDP的5%至15%假设此类冲击的规模。2008年起爱尔兰救助银行，债务率由约25%升至2012年的约120%；2012年希腊债务重组；2023年瑞士政府为瑞士信贷提供兜底。债务率高企之际，这类冲击的传染性更强：政府自身的财政空间已经有限，衰退应对与银行救助难以同时展开，两者在一段时间内争夺同一笔资源。

对发达经济体而言，规模更大的隐性负债来自老龄化。养老金与医疗支出属于法定承诺，会计上不计入显性债务。IMF估算，美国与老龄化相关的隐性负债约为GDP的300%至500%，日本与欧洲更高。与银行救助的一次性冲击不同，老龄化的压力逐年扩大：领取养老金的人数增加、医疗成本上升，两项支出均具有刚性。映射到前述算式，这相当于基本盈余s长期为负、赤字逐年扩大。

把这两类负债与r−g转正叠加，会得到一个常规财政预测中不常见的组合：债务存量因利率上行而加速累积，经济增速受潜在增速下移约束，中间还叠加着逐年扩大的隐性支出。常规预测通常只覆盖显性债务与基准情景增长，这一组合落在其视野之外。

六、美债市场：体系的枢纽，也是薄弱环节

全球债务体系是否稳定，最终落在美债市场。储备货币地位降低了美国的融资成本，但体系内部存在一个结构性矛盾：全球对安全资产的需求在扩张，美国的赤字与债务供给也在扩张，两者同向而行，承接能力却并非无限。

美债市场一旦出现流动性压力，美联储只能临时介入。2020年3月的“美元荒”是最近的样本：国债市场买卖盘一度失衡，做市能力下降，美联储以大规模购买国债恢复市场功能。这类干预的成本主要不在金额，而在它所确认的事实：体系的枢纽需要被救助才能维持运转。

外国官方持有者的行为构成另一重压力。2022年至2024年，主要官方持有者总体减持美债，其中中国减持最为明显，动因各异：储备多元化、汇率干预需要、地缘政治考量。无论动因为何，方向一致：边际买盘对外国官方的依赖下降，价格对国内投资者与对冲基金杠杆的敏感度上升。

收益率上行会进一步压缩美国的财政空间，形成反馈。r上行使r−g扩大，债务发散速度加快；利息支出占比上升，挤压其他支出；市场对财政可持续性的担忧推高风险溢价，又反过来推高r。这一循环具有自我加速的性质，也说明过度特权存在上限：储备货币地位可以延缓约束的到来，不能取消约束。

七、预期发展趋势与大类资产配置的建议

前六节讨论的是债务可持续性的条件，本节把r−g从诊断指标转为前瞻工具，先给出三条中期判断，再讨论其对大类资产定价的含义。

第一条判断是利率中枢上移，而名义增长的上行空间有限，r−g在多数发达经济体将维持在正值区间。金融危机后十余年的低利率，是产出缺口、央行大规模购债与全球化抑通胀三个条件叠加的结果，这三个条件都在退去：国债供给扩张推高期限溢价，主要央行缩减资产负债表使久期从公共部门回吐至私人部门，贸易与产业链重构抬高了成本端。名义增长则受生产率与人口结构约束，难以同步抬升。这意味着r−g转正更多来自r的上行，而非g的改善，债务动态对利率的敏感度因此上升：以100%的债务率计，r−g每上行0.5个百分点，稳态基本盈余的要求即提高0.5个百分点；以日本260%的债务率计，同样幅度的上行要求提高1.3个百分点。

第二条判断是财政的空间由增量转向存量。债务率高企叠加利率上行，利息支出占财政收入的比重持续上升，挤压可自由支配支出；判断财政压力，与其看债务率本身，不如看总融资需求，即当年到期债务与利息支出之和相对于GDP的比例。期限结构短、滚动力度大的经济体，即便债务率不高，也会在利率上行时率先承压。与此同时，国防支出、绿色转型与老龄化三项刚性需求同时上升，基本盈余由负转正的政治可行性在下降。或有负债在利率高位更易显性化：按IMF压力测试常用的5%至15%假设，一次系统性银行救助可使债务率在一年内上升5至15个百分点，若叠加增长下滑，幅度更大。中期更可能出现的组合，是债务率高位横盘、利息负担持续上升，而非快速去杠杆。

第三条判断是分化而非收敛。美国r−g约+0.5个百分点，其风险不在差值的幅度，而在债务规模与期限溢价的叠加；法国约+0.8个百分点、德国约+0.3个百分点，欧元区核心国的约束更多来自制度变量，即财政规则的执行与共同债务工具的使用；日本是唯一的例外，而例外正在收窄，收益率曲线控制退出后，r−g由负转正的方向是单向的，时点取决于工资与服务通胀的持续性；新兴市场的约束不在总债务率，而在外币债务占比与储备覆盖，处在45%界值之上的经济体，一次汇率冲击即可抵消数年财政整顿的成果。

就大类资产而言，r−g可以视为一个状态变量，它既决定贴现率的方向，也决定各类资产对利率的敏感度。第一条线索是主权久期。当r−g为正而财政未见整顿时，长端期限溢价趋于上行、收益率曲线趋于陡化，超长久期敞口的风险收益比下降，久期配置宜集中于曲线中段；通胀挂钩债券的相对价值上升，因为盈亏平衡通胀是r与g之外需要单独定价的变量，在赤字扩张与能源转型并行时，它的波动往往先于名义利率显现。

第二条线索是权益的久期结构。折现率上行对远期现金流的估值压制最为直接，估值久期长的成长板块对r−g的变化最敏感；与此同时，名义增长转正改善银行净息差与成熟行业的现金流，风格上出现由长久期成长向短久期现金流的再平衡。日本利率正常化对应金融板块的盈利修复，欧洲权益的风险溢价则更多由制度变量而非利率驱动。

第三条线索是信用与外汇的区分。外币债务占比高的主权，其硬通货债的信用利差对汇率比对增长更敏感；本币债在通胀高企时名义收益率虽高，实际回报可能为负。两者的风险来源不同，不宜以新兴市场债一个标签统一配置。第四条线索是黄金与美元。美元信用正被反复检验，但尚无替代者；黄金作为非主权信用的对冲，其配置价值随体系枢纽需要被救助的概率上升。这里并不预测价格，而是指出其相关性结构会发生变化：在r−g转正与赤字扩张并存时，黄金与美债久期原有的负相关可能弱化。

上述判断有明确的反例。若增长因衰退快速下滑，而r同步下行且幅度更大，r−g重新转负，长久期资产将重新占优；若财政整顿超预期，赤字压缩或规则约束生效，期限溢价回落；若金融抑制回归，监管要求持有本币国债或收益率曲线控制式的操作扩散，利率上行便不传导至债务成本，r−g的约束被制度性推迟。这三种情形都不否定r−g的分析价值，但都会改变其时间表。

对配置者而言，r−g的意义不在于预测其水平，而在于识别两件事：切换的方向与速度，以及制度能在多长时间内把约束推迟。债务率决定风险的大小，r−g决定风险到来的时点，制度决定时点能否被推后。前两者可以测算，第三者只能观察，这也正是本文把制度条件与债务指标并置讨论的原因。

上述推演均基于本文已引数据与公开情景假设，属框架性讨论，不构成对任何具体资产的投资建议。

结语

前六节讨论的是同一机制的不同侧面，第七节则把这一机制延伸到资产定价。r−g转正并非美国一家的故事：低利率时代的债务容忍建立在r<g之上，实际利率一旦回升，所有高债务国家都需要重新计算自身的财政空间，区别只在于调整的幅度与可用的工具。日本是唯一的例外，而例外的条件正在收窄。

新兴市场的脆弱性不在总债务率，而在货币错配与外汇储备。汇率渠道比利率渠道更快，也更严厉：利率的调整以季度为单位，汇率的调整以日为单位，资产负债表的重估在当日完成。全球加息叠加美元走强，历来是新兴市场危机的前兆，2022年已经演示过一次。

体系的韧性则系于美债市场的深度与美元信用。这根支柱仍在，但它自身也在被反复质疑：供给的扩张、外国官方买盘的退潮、政治过程对财政纪律的侵蚀，都指向同一个方向。

债务问题从来不只是数字。利率、增长、财政纪律、汇率制度与国际货币体系，共同决定一个国家的债务能维持多久。r−g解释不了全部，但它能解释一个关键的变化：同样水平的债务率，在r<g与r>g两种环境下含义完全不同。