估值的高低，只有在可比的坐标中才见意义。市销率标定的是一个行业的绝对倍数，而行业贵贱唯有放在同期同行的横向比较里才可判读。本文以 2026 年 9 月 30 日截面为基准，用“PS 偏离度”衡量 44 个非金融一级行业相对全市场中位的估值位置，先厘清这一指标的内涵与边界，再刻画其分布形态，进而深入分布两端，辨析两端各自代表行业的成因，并下沉到二级与三级行业，辨析一级读数之内的估值分布差异。就分布看，偏离度的中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，两端的少数行业才见估值离散。就两端看，偏离度为正的一端多由高增长预期与稀缺溢价支撑，以 AI 与半导体链、医药生物、稀缺资源与教育为代表；偏离度为负的一端多反映低增长现实与周期底部，以黑色金属、煤炭、油气、建筑、造纸等传统周期与制造为代表。就层级看，一级读数之下还有结构：同一个一级行业之内，二级、三级的估值可以相差数倍乃至十倍以上，而差异的方向多由收入口径与环节位置决定——偏高端的溢价集中在需求增量明确或供给受约束的少数环节，偏低端的折价落在收入体量最重的环节，与当期盈利的厚薄并不一致。就结论而言，偏离度剔除了市场整体水位，使行业间的相对贵贱在横截面与时间序列上都可比；但它只衡量相对贵贱，并不回答这份贵贱是否合理——偏离度为正，未必是高估；偏离度为负，也未必是低估。

一、研究目的

      样本为 44 个非金融一级行业，价格取 2026 年 9 月 30 日收盘，财务取 2026 年 6 月 30 日报告期；市销率主口径采用中位数 PS、对照采用平均 PS（市值加权）；以 PS 偏离度（大于 0 表征估值偏高，小于 0 表征估值偏低）衡量行业相对全市场的估值位置。

      “低估”在估值研究中常被轻易使用，但估值的第一步，是看清行业在横截面上究竟处在什么位置。研究任务因此可归为四项：在此前一级行业截面与周期分析的基础上，厘清 PS 偏离度的内涵与适用边界；刻画 44 个一级行业偏离度的分布形态，辨明其中位集中与两端长尾的结构；深入分布两端，逐一识别代表行业，辨析其估值高低背后的成因；再下沉到二级与三级行业，辨明同一个一级行业之内的分化落在何处、由何而来。简言之，本文的重点不在对贵贱的再一次测度，而在看清贵贱的分化由何而来——既在行业之间，也在行业之内。

二、PS 偏离度的内涵与局限

2.1 偏离度的本质

      从定义看，PS 偏离度是一种相对指标：它以全市场个股 PS 的中位数（3.41 倍）为基准线，读数为行业中位 PS 除以 3.41 再减 1；行业向上偏离时读数转正、表征估值偏高；向下偏离时读数转负、表征估值偏低。从比较看，它与简单的“行业 PS 高低”并不相同——一个行业 PS 绝对值为 6 倍，若全市场也在 6 倍附近，偏离度接近零，其估值并不高；另一个行业 PS 仅 1 倍，若全市场中位为 3.4 倍，则明显偏低。偏离度剔除了市场整体水位的影响，只留下行业相对市场的位置。读数的正负描述方向，绝对值才描述幅度——正号与负号区分的是估值偏高还是偏低，数值大小衡量的是偏离得远还是近，二者不可混为一谈。

2.2 偏离度的优势

      该指标最突出的优势，在于它不受市场整体水位的影响。从横截面看，2021 年全市场 PS 系统性偏高、2024 年系统性偏低，若用绝对 PS 比较，同年份内部的行业差异会被市场水位淹没；偏离度剔除市场水位后，行业间的相对贵贱立刻可比。从时间序列看，同一行业在牛熊市中绝对 PS 天差地别，偏离度却能跨时段比较——今年 +50% 与去年 +50%，含义一致。它把判断基准从行业自身的历史水平，改写为同期同行的横向水平，横截面与时间序列的可比性同源于此，本文取横截面一端。

2.3 偏离度的局限

       但偏离度存在一个难以回避的局限：偏离度为正，不一定是高估；偏离度为负，也不一定是低估。从定价逻辑看，一个行业偏离度 +100%，可能是市场为它的高增长预期提前定价——这部分溢价是否合理，要看增速能否兑现；另一个行业偏离度 −60%，可能是市场认定它增长无望，低估值自有其逻辑。单纯按偏离度排序，会把“估值偏高但合理”与“估值偏高却缺乏支撑”、“低估值隐含风险”与“低估值错杀”混为一谈。偏离度回答的是“贵贱几何”，并不回答“这份贵贱是否合理”——后一问题无法由偏离度单独给出。

       局限还有一层，来自层级。偏离度标定的是某一层行业整体的位置，同一个一级行业之内，二级与三级的估值可以相去数倍——一级读数看似平稳，其下却可能一端在溢价、另一端在折价。层级越粗，被平均掉的结构越多，这构成偏离度的另一重边界。

注：偏离度剔除的是市场整体水位，保留的是行业之间的相对位置。它把贵贱放在同一时点的同一条基准线上比较，因而适合横截面排序，却不含对基本面强弱的判断。

三、行业偏离度分布与两端行业分析

3.1 行业偏离度分布特征

       把 44 个一级行业的偏离度从高到低排序，形态清晰可辨：中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，七成落在 −50% 至 +50% 之间；两端则是长尾，最高 +255.7%，最低 −85.0%。重心偏在负区间，源于基准取的是全市场个股 PS 的中位数（3.41 倍），而 44 个行业中位 PS 的中位数只有 2.62 倍——偏离度为负，只说明低于全市场个股中位，并不意味着行业普遍便宜。这一分布本身即传递信息：市场定价在多数时候是有逻辑的，贵贱大体对应着预期；真正值得关注的是两端的极端值，它们要么是错配的机会，要么通向估值陷阱。

图1　一级行业中位 PS 偏离度分布（横截面，2026-09）　虚线为市场中位（偏离度 = 0）。

3.2 估值偏高的行业

       估值偏高的十个行业，构成上已见一条线索：十席之中，六个属科技与高端制造——电子元件及电子专用材料、信息传输软件和信息技术服务、仪器仪表、铁路船舶航空航天、通信设备、计算机设备，其余四席分别为医药生物、稀缺资源（非金属矿采选）、消费服务（住宿和餐饮）与教育。十家的中位 PS 全部在 5 倍以上，最低的医药生物与住宿餐饮为 5.00 倍，仍比全市场中位（3.41 倍）高出四成以上，最高者非金属矿采选达 12.13 倍。这十家还有一个共同的财务特征：收入端扩张，利润端尚未同步释放。

表1　估值偏高的十个一级行业（偏离度为正）

       偏离度之所以在这一端延伸得格外远，机制有三层。从收入规模看，市销率以营业收入为底座，这批行业多为轻资产、人力与技术密集的形态，收入规模本就小于重资产的周期与流通行业，同样的市值会得到更高的倍数。从定价看，市场为尚未落地的营收扩张付费——这批行业多处在成长期或格局重塑期，当期利润薄、市盈率难以承接，收入端的远期空间反被充分定价，溢价实质是把未来的收入提前计入现在的价格。从供给看，矿权、办学资质、创新药管线这类要素的供给存在硬约束，需求相对刚性时定价权偏向卖方，溢价因此获得支撑。三层机制叠加，这一端的中位 PS 被系统性抬升，叠加得越多的行业，偏离度越远。

       偏离度最高的非金属矿采选业，读数受样本结构影响。该行业仅 8 只个股，其均值（市值加权）PS 为 4.08 倍，与中位数的 12.13 倍相差近三倍，说明高倍数集中在少数个股，行业中位 PS 未必代表整体的定价水平。稀缺资源属性与小样本效应叠加，才使其位居首位。

       教育业是另一种典型。基本面并无增长，估值仍达 8.10 倍的中位 PS。这是预期先于业绩的定价：行业出清、格局改善的预期被提前计入价格。偏离度记录的是市场为这份预期支付了多少溢价，并不判断溢价能否兑现——偏离度为正的行业，未必是当期业绩最好的行业。

       十家之中样本最厚的是电子元件及电子专用材料制造业，543 只个股，中位 PS 6.83 倍；医药生物 487 只、信息传输 258 只，同样在列——这一端的读数并非都来自小样本。

3.3 估值偏低的行业

       估值偏低的十个行业，构成与偏高端近乎相反：采掘与能源四家——黑色金属矿采选、石油和天然气开采、煤炭开采和加工、有色金属矿采选，传统制造两家——建筑、造纸，必选消费与流通三家——农副食品加工、批发和零售、农林牧渔，成熟消费一家——家用电器。十家的中位 PS 全部低于 1.8 倍，最高者有色金属矿采选与家用电器均为 1.78 倍，比全市场中位（3.41 倍）低近五成，最低的黑色金属矿采选仅 0.51 倍。十家之中，除有色金属矿采选外，多数行业增长乏力，是它们共同的可观察特征。

表2　估值偏低的十个一级行业（偏离度为负）

       这一端的偏离度为负，同样有其机制。从收入规模看，这批行业的营业收入体量庞大，建筑、批发零售、石油、黑色金属的单家企业收入可达千亿量级，市值除以收入得到的倍数自然被压低，与偏高端营收基数小正好相对。从定价看，成熟与周期行业看不到远期的扩张空间，市场按现状而非按未来定价，不给成长溢价。从商业模式看，建筑与批发零售属于高流水、薄利润的类型，收入本身即为流水，毛利率薄，PS 贴近一倍甚至更低是结构使然，并非定价失误。再叠加煤炭、油气、黑色金属正处在价格或景气的下行段，估值被进一步压缩。几重因素之下，这一端的中位 PS 系统性低于其他行业。

       建筑业的均值（市值加权）PS 仅 0.18 倍，约为中位 PS 的六分之一，说明行业内大市值个股的估值远低于中小市值个股，行业倍数的代表性有限。

       十家之中最特殊的是有色金属矿采选业。它是这十家里基本面相对较好的行业，增长与低估值并存。这也正是低估一端需要逐一分辨的原因：黑色金属、煤炭、油气的低，是基本面与周期位置的反映；有色金属矿采选的低与增长并存，是否属于市场的认知滞后，偏离度本身无从回答。

       还需要看到的一层是，偏离度为负本身已是市场悲观预期的结果，而非额外信息。因此，对偏离度为负的行业，解读重点不在于“它有多便宜”，而在于“悲观预期是否过度”——这需要结合周期位置、产能出清进度等独立判断，偏离度本身无法给出答案。

注：偏离度只测量相对贵贱。其中位集中，反映多数行业的定价大体对应预期；两端的长尾则是分歧所在——同属大幅偏离，方向相反，成因与含义也截然不同。

四、二三级行业下沉分析

       偏离度标定的是行业整体的位置，同一个一级行业内部的估值并不均一。向下分层看，偏离度的基准随层级顺延——一级以全市场中位为基准，二级以所属一级行业中位为基准，三级以所属二级中位为基准，读数只在同一父级内部可比。

4.1 估值偏高的一端：二级行业

表3　估值偏高端的二级行业（偏离度以所属一级中位为基准）

       通信设备之下的“光通信”，中位 PS 为 14.60 倍，偏离所属一级中位 +189.5%。成因落在需求端：算力集群规模扩张，集群内部的高速互联随之加密，光模块与光芯片的用量和单位价值同时上行——这一环是通信设备全族中盈利质量最高的环节，净利率中位 8.7% 亦为最高。对照同族的“通信服务”，净利率中位接近于零，偏离度为 −51.0%；“通信设备及配套”偏离度 +5.1%。同属通信一级之下，估值最高与最低的两个环节相差近六倍，差别在于收入端有无增量。就内部结构而言，光通信的个股数量（23 只）与通信服务（21 只）相当，收入却不足后者的六分之一，中位 PS 14.60 倍、平均 PS 9.69 倍，均远高于一级的 5.04 倍与 2.63 倍；剔除这一环节，一级中位降至 4.54 倍、平均降至 1.71 倍。一级读数的抬升由少数高弹性细分环节的定价主导，而非权重均匀分布所致——通信服务虽收入体量更大，却因盈利质量偏弱落在父中位之下。

       铁路船舶航空航天之下的“航天装备”，中位 PS 为 13.27 倍，偏离所属一级中位 +150.3%。该环节的当期业绩并不突出，净利率中位 4.1%，同族的航海装备与轨交设备净利率中位略高于它，偏离度却分别为 −8.5% 与 −52.9%。分野在需求的来源与供给的准入：装备采购来源单一、计划性强，总装环节受资质与产能约束，收入的能见度高于民品环节；航海装备随民船周期起落，轨交设备在资本开支放缓之后订单能见度下降。该环节 9 只个股，中位 PS 13.27 倍高于平均 PS 11.13 倍，读数由少数中小市值个股抬升。权重分布上，航天装备在铁路船舶航空航天一级行业中的市值权重并不占绝对优势，但读数显著高于同级各环节：剔除这一环节，一级中位 PS 为 4.75 倍，含入则为 5.30 倍；同级个股最多的航空装备 45 只、偏离度 +20.3%，同样在一级中位之上——一级读数的代表性，需结合子行业结构综合判断。

4.2 估值偏高的一端：三级行业

表4　估值偏高端的二级与三级行业（偏离度以所属二级中位为基准）

      电子元件之下的“算力芯片设计”，中位 PS 达 59.27 倍，偏离所属二级中位（11.55 倍）达 +413.3%。置于同族之中，溢价并不沿“半导体”这一标签分布：算力芯片设计、半导体设备（偏离 +95.4%）、半导体材料（+32.3%）三环向上，而集成电路制造（−26.2%）、集成电路封测（−27.4%）、通用数字芯片设计（−16.6%）、存储芯片设计（−19.0%）、模拟芯片设计（−25.0%）、分立器件（−25.0%）全部落在父中位之下。差异也不来自当期业绩：通用数字芯片设计的净利率中位 12.6%，与“半导体设备”的 14.2% 处于同一量级，估值却一在父中位之上近百个百分点、一在其下十余个百分点。市场为算力相关环节给出的定价，依据的是远期盈利增速的预期，而非当期业绩。进一步拆解，算力芯片设计仅 7 只个股，市值占半导体 12.2%，把二级中位由 10.70 倍抬至 11.55 倍；同族 9 个环节中 6 个落在父中位之下，而半导体一条链把电子元件的一级中位由 5.18 倍抬至 6.83 倍——一级读数被这一条链托住，链内的分化则被抹平。

      信息传输软件之下呈现出另一番分化。“IT 咨询与外包服务”的中位 PS 仅 1.03 倍，偏离所属二级中位 −85.6%；同属信息传输一级之下的“教育行业软件”，中位 PS 为 23.01 倍，偏离所属二级中位 +270.6%。分野在业务形态：咨询与外包按人力计价、项目制交付，收入随人员投入而扩张，毛利受人力成本直接挤压；行业应用软件为产品化交付，边际成本低、可复制，收入增长之后毛利留存更多。两类业务的分野是清楚的——定价跟随的是商业模式，而不是“软件”这一标签。

4.3 估值偏低的一端：二级行业

表5　估值偏低端的二级行业（偏离度以所属一级中位为基准）

      偏离度最低的黑色金属矿采选业，给出了行业内部分化的样本。该一级的中位 PS 为 0.51 倍，而这个读数由样本更厚的普钢与特钢决定：普钢 22 只，净利率中位 −0.5%，中位 PS 已被压至 0.23 倍；特钢 12 只，净利率中位 4.0%，为 0.79 倍。其下的“冶钢原料”净利率中位 13.2%，盈利质量与前者不在一个量级，中位 PS 因此达 3.65 倍，偏离所属一级中位 +615.7%。需要指出的是，冶钢原料虽仅 9 只个股、市值权重有限，却容易因其极端偏离度被当作一级行业的代表——普钢与特钢合计 34 只个股，权重远超冶钢原料，一级中位 PS 仍被压在 0.51 倍。同一行业内部，采选被压至 0.51 倍、其中一环达 3.65 倍，相差逾七倍，差异源于盈利质量的分化，与行业名目无关。一级偏离度标定的是行业整体的位置，用它替代产业链某一环节的判断，会失真；小样本、偏离度极端的结构性扰动，正是一级读数掩盖内部差异的典型例证。

       反向的环节同样存在。批发和零售之下的“商业物业经营”，中位 PS 为 4.98 倍，偏离所属一级中位 +219.0%；而同属批发零售的二级“贸易”，中位 PS 仅 0.25 倍，偏离 −84.2%。差别在收入的性质：贸易是过手流水，物业经营是租金收入，后者与资产价值挂钩，定价逻辑与零售流水完全不同。盈利的厚薄也印证这一点：贸易的净利率中位仅 0.7%，商业物业经营为 7.6%。

4.4 估值偏低的一端：三级行业

表6　估值偏低端的二级与三级行业（偏离度以所属二级中位为基准）

       交通运输仓储邮政之下的“原材料供应链服务”，中位 PS 仅 0.13 倍，偏离所属二级中位 −89.2%。倍数贴近零来自收入结构：大宗供应链的收入按货值全额计入，毛利以极低的点数计价，该环节净利率中位仅 0.3%。同属二级物流之下，“仓储物流”的偏离度为 +124.9%——同族之内一高一低，差别同样在收入确认的方式：仓储按服务收费，供应链按货值记收入，前者的收入规模远小于后者。

       建筑业之下的“基建市政工程”，中位 PS 为 0.39 倍，偏离所属二级中位 −76.3%；同父二级之下的“园林工程”偏离 +187.1%，中位 PS 4.75 倍。两级读数几乎相反，成因不在业绩——基建市政工程的净利率中位 1.7%，园林工程的净利率中位 −33.1%，亏损的一侧估值反而更高。分野在收入口径：基建市政工程的收入按工程结算全额确认，25 只合计营收 4.44 万亿元，市值仅 0.69 万亿元，约为其市值的六倍，倍数被压在极低处；园林工程 15 只，收入合计仅百亿量级，市值约为其收入的四倍，倍数因而落在另一端。低位同样受收入口径支配，PS 在两端都不是盈利能力的直接刻度。

五、研究小结

       PS 偏离度是一个横向的可比口径：它以全市场个股 PS 的中位为基准，剔除了市场整体水位，使行业之间的相对贵贱在横截面与时间序列上都能比较；但它只给出贵贱的几何位置，不判断这份贵贱是否合理。

       就 2026 年 9 月的截面看，偏离度中位为 −23.7%，半数行业落在 −42.6% 至 +30.5% 之间，说明市场定价在多数时候有逻辑、贵贱大体对应预期；两端的长尾才是分歧所在——偏离度为正的一端由高增长预期与稀缺溢价定价，以 AI 与半导体链、医药生物、稀缺资源与教育为代表；偏离度为负的一端由低增长现实与周期底部定价，以黑色金属、煤炭、油气、建筑、造纸为代表。

       再向下一层，一级读数会掩盖行业内部的分化。同一个一级行业之下，二级与三级的估值可以相差数倍以上，而这种分化并不跟随当期业绩——业绩相近的环节，估值仍可分处所属上级中位的两侧。其成因多在收入口径：收入按货值或按工程结算全额计入的环节，倍数被压得极低；收入体量小、按服务计价的环节，倍数则落在另一端。偏高的一端，溢价集中在需求增量明确或供给受约束的少数环节——算力链条的设计、设备与材料，光互联，以及计划性采购的装备；偏低的一端，折价也主要落在收入体量最重的环节。偏离度标定的是位置，位置之下的结构由收入口径与环节分工决定，并不等同于当期盈利能力。偏离度为正未必高估，为负未必低估；一级读数之下的结构亦然——这是单一维度难以回避的边界。

       最后需要指出的是，PS 偏离度的核心价值不在于给出“买”或“卖”的信号，而在于充当一种结构扫描工具——它揭示的是一级行业读数被少数子行业扭曲的程度，提醒研究者避免“看一级行业就下结论”的粗糙判断。偏离度告诉你哪些行业的一级读数值得进一步下沉拆解，但具体的投资决策仍需结合行业生命周期、盈利模式、竞争格局等基本面因素做二次判断。换言之，偏离度解决的是“看哪里”的问题，而“如何判断”仍需回到基本面框架本身。