摘要

         投资者判断估值，通常先看市盈率（PE），但 PE 在亏损与微利行业中会失真；改用市销率（PS）则可规避这一问题——PS 衡量的是每 1 元营业收入对应的市值。横截面回答的是“此刻谁贵谁贱”，时间序列回答的则是“贵贱如何移动”。本文把观察窗口从单一时点扩展到五年，以 45 个一级行业为对象，逐一标定其当前中位数 PS 在自身五年序列中的历史分位，并据此划入低估至高估的档位，进而观察各档的成因与分布形态。结果显示，落在五年区间上半部的行业明显多于下半部，多数行业经 2024 至 2026 年的重估已处于五年区间高位，低估行业为数不多。就规律而言：高 PS 会回归均值但并不自动，估值扩张依靠“确定性重估”与“成长贴现”两种机制、压缩则为其反向；低估未必是机会、高估未必是泡沫，判断依据最终落在营收增速与利润率，而非分位读数本身。

一、研究目的与数据说明

1.1 研究目的

        横截面扫描解决“此刻谁贵谁贱”，时间序列解决的是“贵贱如何移动”。本文以中位数 PS 为主口径，回溯 45 个一级行业五年的估值轨迹，以历史分位数标定各行业当前所处的估值档位，并归纳其背后的周期规律，为后续策略篇提供一把可回溯的历史标尺。

1.2 样本与口径

        数据覆盖 2021 年 9 月末至 2026 年 9 月末共 61 个月度截面，含 45 个一级行业及全市场的聚合序列。

       估值口径为 PS（TTM）。主口径取行业中位数 PS，平均 PS 并排对照。金融业的营业收入由利息净收入、保费与手续费构成，与实体产业不具可比性，故单列、不参与跨行业排序。

注：除中位数口径外，PS 另有平均 PS（市值加权）口径；因大市值公司权重不同，两者对同一行业的分位结论可能相左，差异显著的行业后文单列讨论。

二、五年估值序列：估值位置的判断基准

         本文的“当前估值档位”，由各行业中位数 PS 在过去五年（2021 年 9 月至 2026 年 9 月，共 61 个月度截面）序列中的升序位次确定。选择这一段区间，是因为它覆盖了一轮完整的估值周期：2021 年的高位回吐与随后的持续压缩、2024 年三季度前后的阶段低点，以及此后在政策托底与产业趋势驱动下的重估反弹。以一个完整周期为基准，“当前处于什么位置”才有可比的参照——若截取过短，读数会被单一行情主导；若跨越过长，又会被结构性变迁稀释。

        须同时说明两点方法前提。其一，位置由中位数口径确定，平均 PS 仅作对照：两者因大市值公司权重不同，对同一行业可能给出不同结论，差异显著的行业在后文单列讨论。其二，分位数只回答“贵贱如何移动”，即当前读数在历史坐标中的相对高低，并不直接回答“为什么高、为什么低”——成因仍要回到各行业自身的营收与盈利逻辑中去寻找。后面的分析，即以此为基础逐档展开。

三、当前各行业估值档位分布

3.1 五档分布：上多下少

         以当前中位数 PS 在其五年序列中的位置分档：低估（＜20%）、偏低（20%–40%）、中性（40%–60%）、偏高（60%–80%）、高估（＞80%）。逐档统计后，分布本身就是结论：落在五年区间上半部（偏高、高估）的行业明显多于下半部（低估、偏低）——经过 2024 至 2026 年的重估，多数行业已处于五年区间高位，低估行业为数不多。

表 1　当前一级行业 PS 五年分位档位分布（中位数口径，共 45 个）

档位按当前中位数 PS 在 61 个月序列中的升序位次划分；分位档次与估值高低直接对应，越靠上的档位意味着当前读数在其历史区间中的位置越高。

3.2 低估档：处于低位的消费与服务

        低估档是五档中数量最少的一端，仅五个行业：食品饮料、住宿和餐饮、农林牧渔、文体用品与美容护理。它们清一色归于消费与服务类，且当前中位数 PS 均落在自身五年区间的下四分之一，是这轮重估中仍处低位的行业。

       它们处于低位，有着共同的宏观背景：这五个行业同属消费与服务，其营业收入在 2021 年之后整体承压——总需求放缓、居民消费意愿回落，可选消费与服务消费首当其冲，营收增速的上限被系统性压低。但具体的下行路径各不相同。食品饮料的问题出在“确定性溢价”的消退。高端白酒、连锁餐饮在 2019 至 2021 年的核心资产行情中，被市场赋予了“高增长、高确定”的双重溢价，估值一度脱离消费股常态；而当增长从“高确定”转为“不确定”，这份溢价被系统性剥离，估值锚从成长股回到消费股，PS 随之回落。农林牧渔、住宿和餐饮则受困于盈利端：需求偏弱叠加利润率稀薄，收入纵有增长，利润也难同步改善，PS 缺乏向上的动力，只能停留在低位。美容护理由自身的消费品属性决定——它属于可选消费中弹性较大的品类，消费降级之下需求与渠道库存同时恶化，估值同时承压于需求与库存两端。可见，五个行业的位置相近，成因却分属三类：一类是成长叙事证伪后的溢价回吐（食品饮料），一类是盈利薄、需求弱的双重压制（农林牧渔、住宿和餐饮），一类是可选属性在消费降级中的放大（美容护理）。它们的共同点是营收端失去增速、盈利端失去弹性，因而在同一轮重估中同时被留在低位。

       其中食品饮料最具代表性。其中位数 PS 从 2021 年 9 月的 4.64 倍一路下修至当前的 2.70 倍，当前处于五年序列第 7 位（分位约 11%），五年区间下沿为 2.28 倍——估值已贴近该区间底部。这条轨迹完整呈现了“高估回落至低估”的过程：曾靠成长叙事支撑的溢价被逐层剥离，直至定价回到成长预期证伪后的水平，是本轮重估中预期修正的典型样本。

3.3 高估档：重估与成长两类成因

         高估档是五档中数量最多的一端，共十个行业，可分作两类。一类是旧经济与防御板块——房地产、煤炭、公用事业、综合、建筑装饰装修、金属制品；另一类是 AI 与景气主线——电子元件、医药生物、仪器仪表、文化传媒。两者当前分位均高于 80%，但高位背后的逻辑截然不同。

       两类高位的成因需要分开看。旧经济与防御板块的上行，来自基本面与资金面的共振。基本面一侧，资源品景气推动煤价中枢抬升、电价机制改革落地，加上地产“止跌回稳”与基建托底，这些行业的收入与现金流趋稳；资金面一侧，中特估、市值管理考核引导长期资金配置低估值央企，高股息策略则因其“确定性现金流”的稀缺性，在利率下行环境中被持续追逐。两者叠加，使煤炭、公用事业、金属制品这类本处折价的行业，估值从折价走向溢价——这条路径的核心不是“增长”，而是“确定性”的重新定价。AI 与景气主线的上行，则来自远期收入预期的定价。医药生物方面，集采政策的边际缓和减轻了盈利压制，创新药出海与器械更新打开新的收入空间，政策面与产业面同时改善；电子元件、仪器仪表、文化传媒则分别对应半导体、AI 硬件、算力与应用等方向，其价格是对未来订单与收入落地的提前反映。这条路径的核心是“增长”，定价建立在对预期能否兑现的判断之上。两条路径的验证方式因而不一样：旧经济看分红与盈利能否持续兑现，AI 主线看订单与收入能否如期落地。

       其中房地产与电子元件最值得对照。房地产的中位数 PS 从 2021 年 9 月的 1.28 倍升至当前的 2.44 倍，当前处于五年序列第 60 位（分位约 98%），但这一高位并非源于盈利改善，而是营业收入（分母）持续收缩导致的被动抬升——高 PS 在此反映的是营收收缩，而非基本面向好，属高估档中最需警惕的一类。电子元件则相反：其中位数 PS 从 4.75 倍升至 6.83 倍，当前分位约 89%，营收规模近五万亿仍被给予高倍数，对应半导体与 AI 硬件的国产替代逻辑，高估有产业纵深与订单兑现作为支撑。同处高估档，房地产属被动抬升的虚高，电子元件则是有基本面对价的真高估。

3.4 中间三档与口径差异

      中间三档数量最多，合计三十个行业，约占全样本的三分之二：偏低档六个（科学研究和技术服务、交通运输、汽车交通装备、租赁商务、造纸、铁路船舶航天），中性档十二个（家用电器、电力设备、计算机设备、批发零售、化学原料等），偏高档十二个（医药生物、金融业、有色金属矿采选、教育、信息软件等）。三档的分位依次抬升，但均未越过两端——既没有低估档那种被压至区间底部的极端读数，也没有高估档那种逼近区间顶部的极端读数，整体处于五年区间的中段。

      它们之所以落在中段，原因有两层。第一层来自行业自身：偏低档多为增长平缓、尚待催化的行业（如交通运输、造纸），业务成熟、缺乏向上弹性；中性档多为成熟制造与周期品种（如家用电器、化学原料、电力设备），盈利随产业周期起伏，但幅度有限；偏高档虽已接近高位（如医药生物、信息软件、教育），却也尚未脱离基本面对价。三档的定价，均由各自盈利与产业周期决定，而非由统一的叙事驱动。第二层来自这一轮重估的传导路径。2024 至 2026 年的重估由两条主线推动——旧经济的价值重估与 AI 的成长预期，而多数中间档行业既不属于重估的核心受益板块，也不属于被预期修正显著打压的板块：它们既没有像煤炭、公用事业那样因“确定性”被推高，也没有像食品饮料、美容护理那样因成长叙事证伪而被打低。资金定价集中于两端，中段行业的位置因而停留在五年区间中部。三档合起来，构成估值的中段，是观察两端偏离的参照基线。

      须再次提醒口径差异：同一行业在平均 PS 与中位数两种口径下，档位可能相差甚远。家具、信息软件、计算机设备、文化传媒的“平均 PS 分位”远低于“中位数分位”，意味着行业内大市值公司拉低了平均 PS 读数，而典型公司的定价其实并不便宜；石油天然气则相反。值得注意的是，两种口径结论不一致的行业全部落在中间三档——低估与高估两端的行业，因读数本就极端，两种口径多指向同一方向；而中间档处于中段，两种口径容易得出不同结论。跨口径比较时，须先确认口径一致。

表 2　分位差异较大的行业

平均 PS 分位按市值加权、中位数分位取行业中位，口径不同结论有别；差异＝中位数分位 − 平均 PS 分位，正值表示典型公司比平均 PS 读数更贵。

四、研究结论与规律总结

       把 61 个月序列展开，A 股一级行业 PS 的行业分化远较总量剧烈：同一年份里，既有行业跌至五年低位，也有行业冲上五年高位；落到当下，各行业位置高低不一。在看清位置的基础上，以下几条规律较为明确。

4.1 均值回归的存在与边界

       高 PS 是否终将回归均值，低估档提供了观察窗口——五个行业之中，食品饮料是最完整的样本（详见 3.2）：它自 2021 年高位一路下修，当前已跌破五年中枢、落入低估档，完成了“从高估回落至低估”的全过程；其余几个行业的回落则更缓慢、幅度也更浅。可见均值回归确实存在，但并非必然、更非即时：它需要盈利与预期同时转向，且时长以年计。

注：跌破中枢只是“具备回归的潜力”，不等于“回归已经发生”。均值回归是一种倾向，并非必然或即时发生的规律。

4.2 估值扩张与压缩的触发条件

       把前文两端的高低位并置，估值的扩张与压缩遵循两种机制。扩张一侧，一是“确定性重估”——当政策（中特估、市值管理考核）、资金（高股息策略）与基本面（资源景气、地产止跌）共振，低估值行业因现金流稳定而获得重估，煤炭、公用事业即为样本；二是“成长贴现”——市场对未来订单与收入提前定价，医药生物、电子元件属此类。压缩一侧，则是上述逻辑的反向：确定性失守（分红与盈利不再兑现）、成长证伪（订单与收入不及预期）、叠加流动性与需求收缩，食品饮料、美容护理的回落即由此而来。扩张依靠“确定性与成长”的兑现，压缩则源于“兑现落空与过剩”，两者的触发条件方向相反。

4.3 PS 与行业生命周期

       把估值位置与产业阶段结合观察：成长期对应 PS 扩张，成熟期对应 PS 稳定，衰退／下行期对应 PS 压缩。行业生命周期为估值位置提供了一种解释框架，但有其边界——它解释不了同处成熟期的行业为何估值分化（如家电与煤炭同样成熟，位置却一低一高），这一分化需回到各自的产业逻辑中解释。

4.4 当前定位：重估之后，多数行业已处高位

       就当下而言，全市场中位数 PS 位于五年区间的中上部。这一位置本身即含信息：多数行业经 2024 至 2026 年的重估已被推至高位，意味着以历史分位衡量，市场整体的“便宜”已不多见，低估档的少数几个行业因此更显稀缺；但位置高不等于估值合理——高估档中既有基本面支撑的真高估，也有营收收缩导致的被动抬升。历史分位数是判断位置的有效工具，但须结合产业趋势与口径差异综合判断：口径一致，结论才具可比性；分位只反映位置，判断仍须回到逻辑本身。

4.5 启示：分位读数的含义与边界

       综合来看，五年分位序列为行业估值提供了一套可回溯的位置坐标，但位置本身并不直接等同于机会或风险。同一个“高位”，可能来自确定性重估或成长贴现，也可能只是营收收缩的结果，三者的含义并不相同，不能仅凭档位高低判断贵贱；同一个“低位”亦然，须区分是预期修正后的价值回归，还是需求与盈利尚未见底。分位读数更适合作为筛选与比较的起点，对具体行业的判断，仍要回到其营收增速、利润率与现金流的实际表现。