①“估值体系一定不能脱离市场，研究“中特估”，需要深入研究中国市场”；
②“中国特色估值体系存在的意义是实现资本市场的有效配置，为价值投资者带来财富”；
③“机构投资者必须放下身段，理解企业家、理解公司战略，理解产业结构、理解科技进步”。
财联社5月29日讯（记者 封其娟）5月26日，由济安金信主办的“公募基金群星汇颁奖典礼暨公募基金业高质量发展论坛”在深圳举行。

作为中国人民大学金融信息中心主任、济安金信基金评级创始人与腾讯济安指数设计者，杨健教授在会上做了题为《关于中国特色估值体系的研究与思考》的主旨演讲，观点犀利、逻辑清晰，获得了基金、银行、保险与上市公司参会嘉宾的高度评价。
金句快递：

中国特色估值体系是在国家监管规则下投资者（需方）与上市公司（供方）的终极博弈， 许多市场规则尚未与国际接轨的背景下研究“中特估”不仅具有理论意义，而且具有现实意义！

中国特色估值体系存在的意义是实现资本市场的有效配置，为价值投资者带来财富！任何投资是选择牺牲当前消费行为，预期在未来得到更多财富，价值投资的逻辑就是用时间置换空间。

研究者欲理解中国特色估值体系，必先理解资本市场；欲理解资本市场，必先理解中国国情！

估值体系一定不能脱离市场，研究“中特估”，需要深入研究中国市场。杨健直言，市场是有规律的，只有能够捕捉市场规律，能够找到方法和技巧，才有机会从事这个行业，也才能有能力证明金融机构所收取的费用是问心无愧的。

济安估值体系实证研究表明：（1）中国股市并非赌场随机漫步，而是介于有效市场与分形市场之间；（3）中国投资者并非都是投机者，价值投资在中国是可行的；（3） 不存在所谓“中特估”概念股，广大投资者切忌跟风追涨杀跌！

一、研究中国特色估值体系的工作逻辑应当循序渐进

中国特色估值体系存在的意义是实现资本市场的有效配置，为价值投资者带来财富！任何投资是选择牺牲当前消费行为，预期在未来得到更多财富，价值投资的逻辑就是用时间置换空间。

关于如何开展“中特估”的深度探讨，杨健教授提出以下层层递进的工作逻辑：

1.必要性：什么是建立估值体系的理论意义与现实意义？

2.充分性：是不是非建立中国特色估值体系不可？

3.存在性：是否有美国、英国、日本特色估值体系的成功案例？

4.可行性：建立中国特色估值体系的约束条件？

5.可解性：能否获得建立中国特色估值体系的路径？

6.唯一性：可获得多少不同的中国特色估值体系？

7.最优性：如何评价中国特色估值体系？

8.帕累托：如何选择与实施中国特色估值体系？

关于工作逻辑，杨健教授进行了详细阐述。

例如，关于必要性，官方提议的“中特估”体现出三大特点：首先是以中国自己的产业结构特色来体现，体现出我国的机制和别的国家、经济体的不同；其次是关注未来的科技与经济发展；市场是在监管者制定的游戏规则之下，投资者与上市公司的终极博弈。

关于充分性，从过去和现在的情况看，许多“中字头”股票在济安定价估值体系看确实存在长期低估现象，但是考虑央企国企的盈利能力、偿债能力、运行效率、发展能力等因素以及供给充沛等现状，并不是所有的“中字头”股票都具有中短期投资价值。

关于存在性，杨健教授指出：我们所有的估值都是“中特估”，因为它是由制度所造成，比如，t+1，没有做空机制，曾经的无股不庄，所谓的政策市，等等。市场是在监管者制定的游戏规则之下投资者与上市公司的终极博弈。

关于可解性，所谓中国特色估值体系，终究是在谈公司的价值？还是在谈股票的价值？杨健明确指出，这两者是截然不同的。公司是一个实体，是一个活生生摆在面前的东西，而股票的价值却有一点虚幻的概念。杨健认为，理论上，公司价值和股票价值息息相关，一旦拥有股票，便拥有了上市公司的一部分。尽管可能话语权不大，但是法律意义上是拥有股权的。在杨健教授看来，学术界存在一个很有趣的现象：从经典的公司价值，到金融分析理论；从现代资本资产定价理论，到新近时髦的行为资产定价理论。我们可以看出学者们越来越关注交易市场行为。换言之，估值体系的重心正在从公司价值向股票价值迁移！实际上，传统的定价不是现代意义的股票定价（零售），而是基于上市公司未来收益的定价（批发）！

综上所述，“中特估”的提出具有对中国资本市场具有深远意义。

二、理解市场是选择投资分析方法的前提

研究者欲理解中国特色估值体系，必先理解资本市场；欲理解资本市场，必先理解中国国情！

1. 投资方法

投资者在理解市场类型（随机漫步、有效市场、分形市场等）的基础上，选择适当的投资分析方法（技术分析、基础分析、投资组合等），估值体系经过实证研究验证后，方可进行投资管理。

长期以来对中国股市的各种认知千差万别。杨健教授解释道“如果不能够理解市场，我们就没有办法选择正确的投资分析方法。如果不能够选择正确的投资方法，就不能够在市场中获得收益。任何估值定价方法必须经过市场的检验，否则就是纸上谈兵！”

2. 基本判断

首先，认为中国股市是一个赌场的观点，肯定是错误的，否则的话，价值投资就不可能获得任何收益；

其次，认为中国股市是符合西方有效市场理论的观点，肯定也是不全面的。因为有效市场理论的许多前提假设在中国几乎都无法成立。

因此，基于多年实证研究，中国更接近于分形市场。

3. 认知差异

究竟是先有市场，还是先有价格？杨健教授指出了两种截然不同的认知，以及这两种认知所形成的对证券投资的观点。认知一是认为股票的内在价值如同空中楼阁，炒股如同击鼓传花，即所谓股市是赌场！认知二是内在价值等价于现代金融学的资本资产定价，基于投资组合理论的基本假设，任何投资方法如技术分析、基础分析和投资组合等都因市场处于弱有效、半有效、强有效而相继失效。

三、价值投资与投资价值的分野

1. 价值投资

杨健谈到同样价值投资者，每个人内心的价值投资理念也是截然不同的。但除了时间换空间，多视角、多尺度以外，并没有什么本质不同。巴菲特认为任何投资都是价值投资，他认为价值投资的核心就是估值。估值是非常传统的艺术，也是获得财富的手段。

今天只要做资管，几乎人人都自称是价值投资者，价值投资似乎是一门显学。果真如此，价值投资是人人皆会的技巧与方法，请问收取高额费用的金融行业，是否真正给投资人带来了超额利益吗？

放眼望去，杨健教授感叹“如今世无英雄，大家仍然言必称巴菲特和芒格两位年近百岁老人家，年轻一代投资界精英们难道没有一丝惭愧吗？”

2. 理论投资价值

杨健教授提出理论投资价值就是市场价格和定价之间的差额。

我们注重定价体系的时效性，承认在市场中，数学模型本质是对世界的认知。怎么看这个世界，怎么去思考，这是个完整的逻辑。每个数学模型的前端，都是一种假设和思想，只有对市场有更为深刻的认识，才有可能建立好的数据模型。

基于这个逻辑，杨健认为投资价值模型成立需要满足四条标准：一是理论上投资标的具有投资价值，即其理论投资价值大于零；二是投资获得了真实盈利，实际投资价值大于零，但是小于理论投资价值；三是投资实现了理论投资价值，即实际投资价值大于等于理论投资价值；四是投资实现了理论套利价值，即扣除市场期货指数涨跌后，实际投资价值大于等于理论投资价值。

价值投资和投资价值两者之间区别在哪里？前者是投资者价值观的描述，松约束集合不可证伪，而后者是定价模型所映射的数值，即可排序、可量化、可证伪！

四、中国特色估值体系的典范-济安定价

杨健教授所创立的济安定价是2001年国家高科技发展研究计划项目《证券行业风险识别、监控与防范技术支持系统》的子课题。自2003年济安定价在《投资与证券》上刊登连载多年。济安定价的核心技术在于基础模型与权重配置。

1.基础模型

在杨健教授看来，济安金信的一些基础模型，回答的其实是几个哲学问题。其基础模型是内在价值、绝对价值、相对价值、博弈价值与反身性价值等五大定价模型。

首先，关于内在价值的争论有很多，一是存不存在？二是如何体现出来？杨健教授认为所谓的内在价值是最虚幻的。如果全世界所有的投资机会都摆在面前，你到底想不想选择？

其次，绝对是指面对不同资本市场，为什么进入这个市场而不进另一个市场。

再次，相对是指不同地域、不同行业、不同板块，如何细分与界定？就全球范围而言，中国的行业分类与其他国家明显不同，我国国标是按照生产资料、生产过程分类的，而在证券投资中，国外则以非耐用品、耐用品或者根据产品与服务分类。不同分类对于不同股票的基准和分析模板是不一致的，不具备可比性的行业，分析时容易出现偏差。

第四，博弈定价值得关注，因为任何交易有买有卖，双方博弈之后最终形成的交易价格与交易数量，有价无市的交易行为不能影响市场。

第五，反身性定价模型关乎市场理性，存在即合理，无须深究。要承认市场的疯狂，当更好的公司出现，大家愿意付出溢价，溢价的多少表现出市场的非理性。但是非理性并不代表不合理，我们要接受市场有非理性的存在。

2.权重配置

杨健教授指出在公开透明的市场上，济安定价假设市场先生在任何瞬时都是正确的，故而放弃预测与判断是正确选择。因此，M2M定价模型实际上依据不同模型解释市场能力而设计的权重配置系统，并非为投资而设计，而是为解释市场、描述市场而设计的，力求摒弃人为偏好。

五、未经实证的“中特估”都是纸上谈兵

估值体系一定不能脱离市场，研究“中特估”需要深入研究中国市场。杨健直言，市场是有规律的，只有能够捕捉市场规律，能够找到方法和技巧，才有机会从事这个行业，也才能有能力证明，金融机构所收取的费用是问心无愧的。

为了实证济安定价的有效性，2013年5月18日，以济安定价的价值偏离率作为选股基准，再通过派许法进行指数计算，我们推出了腾讯济安价值100A股指数。

1.编制方法

腾讯济安指数并非传统意义的市场指数，是以济安定价的价值偏离率作为基准，筛选100只市场上被低估的股票作为成份股；无需配置投资组合，依据派许法等权配置指数权重；无需择时，依照价值投资理念100只低估的股票满仓操作，半年调整一次。因此，在选股、择时、配组合三大投资方法中，突出了济安定价在选股方面的有效性。

2.指数绩效

腾讯济安指数的涨幅超过了沪深300的3-4倍，说明济安定价确实是国内有效的估值体系。

在世界范围，指数表现远超世界主要指数（上证指数，标普500，道琼斯指数，纳兹达克指数，日经，恒生指数，英国富时100，法国CAC40，德国DAX指数等）。

此外，绝对收益却超越了巴菲特和他的“BRK_A”，尤其是在中国股市弱于美国股市的情况下，能够比肩巴菲特，证明了价值投资在中国是可行的。

3.跟踪情况

在推出腾讯济安价值100指数（000847），与此同时银河基金管理公司高管自筹发起式资金，“银河定投宝腾讯济安指数基金”产品（519677），实盘跟踪腾讯济安价值100指数，迄今为止将近10年。

综上所述，基于杨健教授所创立的济安动态定价的腾讯济安价值100指数（000847）在近十年期间的绩效超越了全球主要市场指数，不仅同期涨幅是沪深300的三、四倍，同期绝对业绩比肩股神巴菲特与芒格。因此济安定价无疑是经过市场检验可以被认为是最好的“中特估”之一。

结束语

中国股市作为资本市场的组成部分对中国实体经济发展功不可没！但是对投资者而言体验感有待提升！在这样的背景下，“中特估”概念应运而生。“中特估”研究需要深入中国市场，理解中国监管体系，了解经济运行规律。

任何定价方法必须经过市场的检验。两百年来，世界上并不缺关于估值体系的数学模型、算法、理论，缺的是有效的估值体系及其相应的实证研究。任何一个理论存在的意义是能否被解释，是否经过市场验证，是否可以带来真金白银的收益。

济安估值体系实证研究表明：（1）中国股市并非赌场随机漫步，而是介于有效市场与分形市场之间；（2）中国投资者并非都是投机者，价值投资在中国是可行的；（3） 不存在所谓“中特估”概念股，广大投资者切忌跟风追涨杀跌！

此外，机构投资者必须放下身段，理解企业家、理解公司战略，理解产业结构、理解科技进步。在投资领域，面对颠覆性的事物，如果不去思考，即使短期没有问题，长期一定会输得很惨。